Japans Aktienmarkt erwacht aus Winterschlaf

 

Die Zinsen steigen, in Japan. Eigentlich verkehrte Welt, denkt man an die fallenden Zinsen in Europa und den USA. In Japan jedoch ist man erst jetzt dabei, das seit 2016 andauernde Feld­experiment der Negativ­zinsen zu beenden. Damit ist die Bank von Japan (BoJ) die letzte der großen Noten­banken, die sich im März 2024 mit der ersten Zins­erhöhung seit 17 Jahren von der Null­zins­politik ver­ab­schiedet hat. 

 

Ursprünglich wurden die Zinsen auf null gesenkt, um aus Deflation und Wirtschafts­schwäche zu entkommen. Allerdings hat die Geschichte gezeigt, dass das trotz der Zinspolitik und aller Konjunktur­programme nicht gelang. Mit der Anhebung der Zinsen in der westlichen Hemisphäre begann jedoch eine massive Talfahrt der japanischen Währung, die zusammen mit den seit Corona anhaltenden Teuerungs­schüben die Inflation auch in Japan auf lange nicht gekannte Höhen brachte und nun erstmals die von der Zentralbank "ersehnte" Preis-Lohn-Spirale in Gang setzte. Man könnte auch sagen, nachdem das Zucker­brot des billigen Geldes in Japan nicht gegriffen hat, kommt nun die Peitsche aus Inflation und Yen-Entwertung, die besser zu wirken scheint.

 

Historisches Hoch nach 34 Jahren wieder erreicht

 

Ganze 34 Jahre hat der japanische Aktien­index Nikkei gebraucht, um nach den Höhen­flügen der 90er Jahre das alte Hoch wieder zu erreichen. Japan erlebte in den 80er Jahren einen un­ver­gleich­lichen Auf­schwung mit dem Export von günstiger Hoch­techno­logie, Konsum­gütern und Autos in die westliche Welt. 1981 kam eine japanische Selbst­beschränkung auf Auto­exporte. Nicht zuletzt trug der billige Yen zum Erfolg der Exporte bei, was 1985 zum Plaza-Abkommen führte (der US-Dollar sollte gegen D-Mark und Yen kontrolliert abwerten). Danach wertete der Yen massiv auf. Es floss noch mehr Geld in japanische Aktien und Immobilien, und der Boom gipfelte in den Höchst­ständen von 1990. Eine Umkehr im Trend des Yen erlebten wir bereits zuletzt, gerade auch bedingt durch das kommunizierte Bestreben der BoJ, die Zins­märkte in Japan zu normalisieren. Das Interesse am japanischen Immobilien­markt nimmt seitdem zu. 

 

Kapital zu halten lohnt sich nicht mehr

 

Doch was unter­stützt den Aktien­markt bislang, und sind diese Aspekte langfristige Faktoren für einen stabilen Aufwärts­trend? Der japanische Börsen­betreiber Japan Exchange Group (JPX) forciert massiv eine Unternehmens­reform, um die Qualität des japanischen Aktien­marktes zu verbessern. Diese Bestrebung allein hätte noch nicht aus­ge­reicht, den Markt in Bewegung zu setzen. Zusammen mit den Impulsen aus der Inflation gewinnt die Reform­agenda jedoch deutlich an Nachdruck. Mit dem Anstieg der Inflations­raten steigen auch die Refinanzierungs­kosten. Die Toleranz für das Fest­halten an hohen Kasse­positionen, Überschuss­kapital und an Geschäfts­feldern mit niedrigen Margen schwindet, da sich all diese Geschäfts­praktiken im Inflations­umfeld kaum noch lohnen oder sogar Werte vernichten. 

 

Fokus auf Effizienz

 

Ein wesentlicher struktureller Faktor des japanischen Arbeits­markts ist das Angebots­defizit von Arbeit­nehmern, da die japanische Bevölkerung zunehmend veraltet und schrumpft. Darum dürfte die jetzt beginnende Lohn­inflation als treibende Komponente voraus­sichtlich langfristig erhalten bleiben. Außerdem werden Lohn­erhöhungen ein Teil des Wachstums­modells werden; davon können u.a. Job-Platt­formen profitieren. Passend dazu steigt die Anzahl der Firmen­pleiten, bedingt durch zunehmend aus­bleibende Arbeits­kräfte, kontinuierlich: Waren es im ersten Halb­jahr 2014 nur 35, stieg die Zahl auf 182 im ersten Halb­jahr 2024. Dies führt zu einem Fokus auf Effizienz und Wert­schöpfung und zu einer Konzentration auf Bereiche, in denen man Stärken hat. Ferner wird der Aspekt der steigenden Lohnkosten zu einer dringend über­fälligen Digitalisierung in Japan beitragen, denn die Produktivität der japanischen Arbeit­nehmer stagnierte seit ca. 25 Jahren.

 

Japanische Unternehmen bauen ihre Kapazitäten in Japan wieder aus

 

Die treibende Mechanik der vergangenen 30 Jahre, d.h. die Kosten zu senken, um Preise und Löhne gering zu halten, scheint sich nun umzu­kehren. Die Krisen­faktoren der 90er Jahre mit Über­kapazitäten bei Personal, Fabriken und Schulden verursachten eine lang­an­haltende Deflation, die 30 Jahre später - nach der Sanierung und Restrukturierung - zu Bilanzen mit über­durch­schnittlich viel liquiden Mitteln führten. Die jetzt begonnenen Trends sollten dazu beitragen, die Liquidität, die viele japanische Unter­nehmen angesammelt haben, wieder aktiv ein­zu­setzen. Dazu bieten sich Investitionen u.a. in Digitalisierung, aber auch in lokale Produktion an. Die Development Bank of Japan befragte vor kurzem international tätige japanische Unter­nehmen zu ihren Investitions­plänen in Japan. Etwa 50% der Unter­nehmen bekundeten ihre Absicht, in den kommenden drei Jahren ihre Kapazitäten in Japan auf­zu­bauen zu wollen. 2019 waren es nur ca. 35%.

 

Die Schubumkehr von Deflation auf Inflation führt zu Aktienrückkäufen

 

Der japanische Börsen­betreiber JPX spielt bei der Belebung des lokalen Aktien­marktes eine zentrale Rolle. Im Jahr 2014 ver­öffentlichte die JPX einen Stewardship Code und 2015 einen Corporate Governance Code. Beide plädierten für die Reduktion von in Japan sehr beliebten Über­kreuz­beteiligungen und haben bereits zu deren deutlicher Ver­ringerung beigetragen. Ergänzt wurde dies im vergangenen Jahr durch die "Effizienz-Reform", die ganz spezifisch auf die Ver­besserung des Kurs-Buchwert-Ver­hältnisses und der Kapital­effizienz abzielt. Zusammen mit der Schub­umkehr von Deflation auf Inflation hat dieser strategische Plan stark gewirkt und konnte dem japanischen Aktienmarkt zu einer beeindruckenden Aufhol­jagd verhelfen. Die japanischen Firmen müssen sich auf ein Umfeld mit Inflation umstellen. Das ist gut u.a. für Preis­erhöhungen bei Einzel­handels- und Konsum­güter­unternehmen, die beispiels­weise am 1. Oktober 2024 ihre erste Preis­erhöhung seit 14 Jahren vorgenommen haben. Der japanische Börsen­betreiber unter­stützt dies institutionell, unter Androhung konkreter Konsequenzen (z.B. Delisting). Deutlich wird dieses Phänomen auch anhand der massiv wachsenden Aktien­rück­käufe (zuletzt +72% gegen­über dem Vorjahr). Diese Maßnahme ist wohl das am schnellsten wirkende Mittel zur Steigerung der Kapital­effizienz von über­kapitalisierten Unternehmen. 

 

Klasse statt Masse

 

Weitere Reformen stehen in den Start­löchern. Der japanische Aktien­index TOPIX will mit den aktuellen Reformen im Jahr 2028 die Zahl der Index­mitglieder von ca. 2.100 auf ca. 1.200 um über 40% reduzieren. Mit der dann ange­strebten Index­zusammen­setzung soll jedes Index­mitglied durch­schnittlich einen doppelt so hohen täglichen Umsatz und eine doppelt so hohe handel­bare Markt­kapitalisierung haben. Der Weg dorthin führt über die deutliche Ver­besserung der Eigen­kapital­rentabilität, der Marge und des Kurs-Buchwert-Ver­hält­nisses. Japanische Firmen haben nach diesen Maß­stäben wegen ihrer traditionell über­durch­schnittlich hohen Liquidität, der Über­kreuz­beteiligungen und des Fest­haltens an unprofitablen Geschäfts­einheiten niedrige Werte im internationalen Vergleich. All die hier angestoßenen Maß­nahmen sollten den japanischen Aktien­markt attraktiver machen. Das zeigt sich bereits am wachsenden Interesse der Japaner an ihrem eigenen Aktien­markt: Die Anzahl der NISA-Konten (Möglichkeit der steuer­begünstigten Kapital­anlage) stieg deutlich, und über 40% der Neu­anlagen in diesen Konten flossen im ersten Halbjahr in japanische Aktien. Die Vermögens­auf­teilung der Japaner lässt hier mit ca. 51% Bargeld und Spar­gut­haben noch erheblichen Spiel­raum für Investitionen, verglichen mit nur 13% in den USA und ca. 36% in Europa. Interessant ist, dass ein hoher Anteil auf junge Japaner entfällt – diejenigen, die den Crash der 90er Jahre nicht erlebt hatten. 

 

Steigende Zinsen bergen Potenzial für den Finanzsektor

 

Die BoJ hat am 31.07.24 zum zweiten Mal die Zinsen angehoben von einer Spanne von 0% bis 0,1% auf 0,25%. Sie erklärte auch ihre Absicht, die Leitzinsen weiter anzuheben, wenn sich die wirtschaftliche Entwicklung und die Preisentwicklung im Rahmen ihres Ausblicks bewegen. Ferner kündigte sie an, die Käufe der japanischen Anleihen pro Quartal um 400 Mrd. Yen zu reduzieren – sie bleibt damit de facto weiter im "Easing mode", ermöglicht aber über die geringere Nachfrage ein graduell steigendes längeres Ende der Zinskurve. 

 

Damit hat die BoJ die Basis für den Banken­sektor gelegt, um von höheren Zins­auf­schlägen, höheren kurz­fristigen Leit­zinsen, höheren Renditen japanischer Staats­anleihen (JGBs) und einem An­stieg der Über­nacht­zinsen (TIBOR) zu profitieren. Wie schon zuvor in Europa und den USA, ermöglicht dies den Banken die Rück­kehr in ein "normales" operatives Umfeld mit einer sektor­konformen Rentabilität. Damit begibt man sich auch direkt auf den politisch gewollten Pfad der Verbesserung der Rentabilität und des Kurs-Buchwert-Ver­hält­nisses. Wie zuvor beschrieben ergibt sich das Zins­ergebnis aus unter­schiedlichen Quellen bzw. unter­schiedlichen Lauf­zeiten der Zins­kurve. Mittel­fristig erscheint es realistisch, von einem An­stieg am kurzen wie auch am längeren Ende der Zins­kurve aus­zu­gehen. In einer Modell­rechnung mit einem Zins von 0,25% im Über­nacht­handel, 0,50% für 2-jährige JGBs und 1,20% für 10-jährige JGBs ergibt sich somit ein Auf­wärts­potenzial im Zins­ergebnis um mittel­fristig 20 bis 30% für die japanischen Großbanken. 

 

Kurzfristig kann der japanische Markt mit den Schwankungen der Wechsel­kurse volatil sein. Strukturell ist aber, und das besonders für den Finanz­sektor (sein Anteil im TOPIX-Index entspricht ca. 13%), eine Richtungs­änderung einge­leitet worden, die mittel­fristig weiteres Potenzial bergen sollte.

 

Quelle Bild: Adobe Stock. Das Bild ist generiert durch Künstliche Intelligenz (KI).

 

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